1.1 销售：波动调整呈 N 型走势，二手房表现好于新房

新房：从统计局数据来看，2023 年新房销售在年初小阳春后逐渐走弱，三季度受 政策发力推动开始修复。2023 年 1-9 月，全国商品房销售额累计同比-4.6%，全 年整体呈现调整态势。节奏上看，楼市展现出 N 型走势，一季度出现小阳春，二 季度逐渐走弱，但三季度开始修复。商品房单月销售额今年2、3月分别同比+6.3%、 +13.2%，小阳春表现亮眼，主要原因可能包括：1）2022Q4 受疫情影响的积压需 求在 2023Q1 释放；2）20 城 2023Q2 批准预售证数环比增幅低于近年同期，或表 明房企在 2023Q1 提前推出部分原计划在 2023Q2 推出的楼盘，从而透支了部分需 求。今年二季度楼市持续调整，7 月后同比降幅收窄，尤其 8 月末开始政策密集 发力，销售端有所修复。

新房：从高频数据来看，45 城新房周度成交面积震荡下行，6 月后持续处于近年 来的低位。45 城新房成交面积于 2023 年第一季度迎来小阳春，周度成交量仅次 于 2021 年同期，但 6 月后走势低迷，持续处于近四年低位。各城市新房月度成 交面积同比热力图显示，2023 年新房成交面积同比上升的时间段主要集中于 2-5月，一线城市同比表现优于其他能级，进入下半年后除个别城市外，各地新房成 交基本进入调整状态。

二手房：从高频数据来看，二手房成交面积表现好于新房，总体处于近四年的高 位。14 城二手房周度成交面积今年 2-5 月持续处于四年间高位，6 月后逐步调整， 8 月开始受益于利好政策再度回弹。各城市月度成交面积同比热力图显示，今年 二手房成交面积同比上升主要集中于 2-5 月，二线城市在 5 月份前同比增幅普遍 +60%以上，一线、三四线城市表现相近，同比分化程度小于新房。多城于 9 月出 台增量新政后，二手房成交同比再度回暖。

从影响楼市的关键因素市场信心来看，2023 年购房者信心先升后降，下半年开始 有所反弹。安居客数据显示，今年一季度购房者信心指数回暖，5 月开始走弱， 进入下半年购房者信心触底回升。从主要覆盖二手房市场的中原经理指数来看， 上海二手房市场信心今年表现较弱，深圳二手房市场信心强于去年，而广州二手 房市场信心与去年较为接近。此外，2023 年 9 月后增量新政频繁出台，二手房市 场信心有所回暖，但 10 月再次转弱。

1.2 房价：先涨后跌，新房表现好于二手房

新房房价：一季度有所恢复，5 月后再度走弱。2023 年 2 月 70 城新房价格结束 了自 2021 年 9 月以来的下跌趋势，一季度房价持续环比上涨，房价上涨城市数 高于下跌城市数。6 月开始房价环比下行，下跌城市数量高于上涨城市数量。今 年房价走势在不同能级城市中表现相对一致，多呈现同涨同跌状态。

二手房房价：上涨时间段较短，表现弱于新房，5 月后跌幅逐渐扩大。2023 年 2 月 70 城二手房价格结束了自 2021 年 9 月以来的下跌趋势，2-3 月房价环比持续 上涨，期间房价上涨城市数量明显增加。5 月后房价环比下跌，9 月跌幅扩大至 0.5%，下跌城市数量远多于上涨城市数量。不同能级城市表现存在分化，一线城 市二手房价格环比变动幅度高于其他能级城市，且 9 月环比有所回升。

新房房价表现总体好于二手房，环比上涨城市数量及涨幅均有所领先。2023 年 2-4 月楼市回暖带动房价上涨，期间新房价格环比上涨城市数量及幅度高于二手 房；二手房房价在此期间内整体涨幅较低，且城市间分化较为明显。2023 年 6-8 月市场低迷期，房价普遍下跌，期间新房房价存在部分城市逆势上涨；二手房房 价表现趋于一致，仅有少部分城市出现涨幅。

1.3 投资：投资额持续下行，竣工表现良好

地产投资完成额持续探底，房企以销定产减少投入。2023 年 1-9 月，投资额累计 同比-9.1%，房屋施工面积累计同比-7.1%，两者下降持续时间较长且降幅仍在扩 大。2023 年地产投资累计同比持续探底，房企战略倾向于以销定产，在销售端数 据不佳、资金承压背景下减少投入。

开工仍承压，竣工端表现良好。2023 年 1-9 月，房屋新开工面积累计同比-23.4%， 下降幅度较 2022 年有所收窄，受销售下行、市场信心低迷等因素影响，新开工 持续承压。2023 年 1-9 月房屋竣工面积累计同比+19.8%，2023 年各月累计同比 均为正，在保交付政策持续推进下，全年竣工面积同比或仍将维持高位。

1.4 土地:市场表现低迷，房企拿地聚焦核心城市

土地市场整体低迷，成交建面及金额处于近年来低位。据中指研究院 300 城数据， 2023 年除 2-3 月销售增长带动土地成交建筑面积同比上升外，其余月份均同比 下降，其中 6-9 月成交建筑面积单月同比降幅逐渐扩大。截至 9 月，300 城单月 土地成交金额仅 2 月、5 月、8 月同比上升，同比增幅最大值为 8 月+15.9%，而 其余月份同比降幅均大于 25.0%，其中 9 月同比-52.7%。土地市场整体热度较低， 房企在销售下行、资金承压的情况下拿地意愿不振。

一线高溢价，三四线高流拍，房企拿地聚焦核心城市。截至 2023 年 9 月，300 城 土地成交平均溢价率为 4.8%，较 2022 年全年+1.5pct，平均流拍率为 8.1%，较 2022 年全年-3.9pct，溢价率上升主要或为房企拿地活跃于竞争激烈的核心城市。 月度来看，2023 年 1-6 月整体溢价率较高，流拍率较低，尤其是一线城市；7 月 后三四线城市溢价率走低、流拍率上升。不同能级城市土地市场溢价率的分化， 体现房企投资更加追求确定性，聚焦核心城市。

土拍规则优化调整，企业拿地意愿有望提高。根据中指研究院统计，各地土拍模 式正逐渐转变为少量多次供地，土地供应根据不同情况采取因城施策的方式。土 拍规则变化主要包括从“竞品质”到“定品质”、全面限制土地价格、放宽土地竞 拍的资质要求、对报名公司进行股权穿透、优化摇号/抽签规则、房企保证金比例 继续下调等，有望创造公平良好的竞争环境，提高企业拿地意愿。

从房企端来看，百强房企 2023 年分化明显，央国企拿地、销售表现更加突出。 2023 年，百强房企单月销售额同比增速先升后降，一季度房企销售额同比大幅增 长主要或与上年四季度的需求积压、透支部分今年二季度需求等因素有关；今年 3 月百强房企单月销售额同比达到 28.4%的年度最高值，对应累计销售额同比回 正至 1.4%。二季度在假期较多、部分需求被透支的双重影响之下，楼市表现大幅 回落。随着政府出台稳楼市政策，中央层面推动认房不认贷，同时多城市优化限 购政策等多因素的协同作用之下，9 月百强房企单月销售额同比降幅有所收窄。

2.1 分梯队：楼市复苏期，头部房企把握机会迅速回升

分梯队来看，楼市回暖时，头部房企销售回弹表现更为突出。从销售金额同比来 看，TOP10 房企自去年 7 月先行开始修复，今年 2 月楼市大幅回暖，TOP10 房企 与 TOP11-30 房企表现领先,当月单月销售额同比增速与 TOP51-100 房企差异分别 为+49.9pct、+46.9pct；对应累计销售金额同比增速亦呈现相同分化趋势。

2.2 分所有制：央国企销售表现领先，民企未能突破低迷态势

分所有制来看，央国企销售表现好于民企的现象愈发明显。部分依靠高负债、高 杠杆模式发展的民企在楼市长期低迷之下面临流动性压力，楼市回暖时期民企流 动性压力修复有限，与央国企销售表现差异分化加剧。2023 年 1 月央国企单月销 售额同比增速领先民企+47.0pct，该差异在 2 月被继续拉大至+122.9pct。

2.3 分风险等级：未违约房企优势明显，市场对违约房企信心不足

从区分违约与未违约房企的角度来看，未违约房企单月销售额同比表现明显优于 违约房企，该差异在楼市整体回暖时期尤为突出。近年来楼市持续调整，部分房 企面临经营困难问题，违约现象频频发生。2023 年 2 月，未违约房企单月销售额 同比增速领先违约房企+72.5pct，对应同期累计销售额同比增速差为+55.5pct。

2.4 拿地强度：央国企担当拿地主力，一线城市仍为热门地区

从拿地强度来看，央国企保持较为明显优势，仅有少数民企恢复拿地。根据中指 研究院统计，2023 年第三季度，保利发展、中海地产、华润置地等七家央国企拿 地强度均高于 35%；混合所有制房企中，仅万科（拿地强度 33.9%）、金地集团（拿 地强度 10.4%）以及绿城中国（拿地强度 88.9%）三家继续拿地，且较去年同期均 有明显提升；民企中，龙湖集团及滨江集团仍在拿地且力度均在 50%以上，其余 民企拿地意愿低迷。

从集中供地角度来看，2023 年前三季度集中供地，央国企仍占据主力地位，民企 参与度持续走低，且仅在北京、上海、杭州、合肥等少数城市拿地。根据中指研 究院统计，2023 年前三季度集中供地的房企总拿地金额排名 TOP30 中，央国企数 量占比达 70%，仅有 7 家民企登榜，央国企、民企分别拿地 208、52 宗。

分城市来看，一线城市的土地市场热度明显高于其他地区，多数房企仍主要活跃 在该区域；同时，杭州、成都、苏州等强二线城市也保持着较高的土地市场热度。 头部央国企虽然已经实现全国化布局，但当前拿地资金主要向一线城市集中；非 国有企业中，滨江集团、绿城中国延续其区域深耕策略，扩大在杭州的市场份额。 我们认为，一线城市与核心二线城市楼市基本面确定性较高，拿地后去化流速有 保证，利润边际较为安全，房企投资聚焦核心城市的现象体现了行业追求确定性 的一致战略。

3.1 需求端：多层次政策工具发力，未来仍具空间

2023 年地产需求端的多层次政策工具发力，未来仍具宽松空间。我们将地产需求 端政策分为五个层次，分别为公积金政策、限购政策、限贷政策、货币政策、财 税政策，对地产需求端的提振效果逐级增强。2023 年以来，需求端多层次政策共 同发力：1）公积金贷款利率持续维持历史最低位水平；2）10 个核心城市已完全 放开限购；3）所有核心城市均落实认房不认贷，大多数核心二线城市首付比已触 下限；4）5 年期 LPR 再下调 10BP，所有核心二线城市首套/二套房贷款利率均达 或突破下限；5）房地产税立法暂缓，退税政策展期，多市财税托市。 展望未来,政策仍有发力空间，主要表现在：1）一线城市中，除广州非核心区域 放开限购，上海金山与临港放松限购外，北京与深圳全市以及广州与上海其余地 区均未放松限购；2）所有一线城市首付比例与房贷利率较下限依然存在较大下 调空间；3）部分核心二线城市首付比例仍具放松潜力。

公积金政策：2023 年以来，公积金贷款利率保持在历史低位。2022 年 10 月 1 日 央行时隔 7 年再次下调首套个人住房公积金贷款利率 0.15pct，至今公积金贷款 利率始终维持在历史低位水平，即 5 年以下（含 5 年）和 5 年以上首套个人住房 公积金贷款利率分别维持在 2.6%和 3.1%。

限购政策：部分核心城市未放开或未完全放开。聚焦一线城市，除广州非核心区 域放开限购、上海金山与临港放松限购外，北京与深圳全市以及广州与上海其余 地区均未放松限购。聚焦核心二线城市，其中沈阳、南京、宁波、合肥等大多城 市已经完全放开限购。其余城市中，除海口未放开限购外，均部分放开限购（仍 对部分区域与房型等存在限制）。

限贷政策：认房不认贷基本落实，但部分核心城市首付比例未达下限。虽然各核 心城市已基本落实认房不认贷政策，但四个一线城市首套与二套房最低首付比均 分别维持在 30%与 40%的高位以上。此外福州、海口、成都与杭州最低首付比均 存在一定下调空间，其余各核心城市最低首付比已达下限。

货币政策：房贷利率与 LPR 仍具下调空间。一线城市中，仅有广州首套房贷利率 低于现行 5 年期 LPR，其余 3 个一线城市首套房贷利率仍然高于 5 年期 LPR。核 心二线城市首套房贷利率多数已达下限，沈阳、武汉等部分二线城市首套房贷利 率阶段性突破下限。另外 2023 年内，5 年期 LPR 由 4.3%下调一次至 4.2%，下调 频率与幅度均存继续发力空间。

财税政策：置换住房退个税政策延期执行，部分城市住房交易增值税缩短征免年 限。2023 年下半年以来，1）多部门延期“置换住房退个税”政策；2）房地产税 立法工作暂缓，楼市预期得以稳定；3）广州、重庆等 53 省市财税托市，如重庆 对三无人员购买首套普通住房免征房产税。

3.2 融资端：去年三支箭政策贯穿至今，多渠道融资工具效果显著

股权融资：房企融资限制进一步解除，“第三支箭”加速落地。去年 11 月底，证 监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问，证监会决定 在股权融资方面调整优化 5 项措施，标志支持房地产股权融资的“第三只箭”正 式开始落地。2023 年来，证监会再度优化股权融资安排，上市房企再融资不受破 发、破净和亏损限制。

多家房企申请获证监会注册生效，民企活跃于股权融资市场。招商蛇口、福星股 份、大名城、中交地产等多家房企再融资项目申请获证监会注册生效，标志着“第 三支箭”政策的加速落地。此外，今年新增多家上市房企发布预案公告，其中包 括荣盛发展、中南建设等民营房企，印证了金融支持民营房企发展的相关利好政 策。

信贷/债券融资：支持性政策贯穿全年，开发贷款余额同比重回上升轨道。2023 年 1 月 10 日，人民银行、银保监会联合召开主要银行信贷工作会议指出，要落 实好“金融支持 16 条”措施，保持房企信贷、债券等融资渠道稳定，满足行业合 理融资需求，表明支持房企融资的“三支箭”将在今年继续推进；下半年，央行 与证监会多次强调要延长保交楼贷款支持计划的实施期限，并且要加速推进民营 企业债券融资支持工具扩容增量。

具体数据来看：1）信贷端，房地产开发贷款余额同比增速于去年二季度首次转负 （-0.2%），此后在政策推动下，连续四个季度维持同比正向增长；2）债券端， 2023 年一月至四月，以及七月和八月单月债券发行量均实现同比回升，分别为 5.4%、26.0%、12.9%、7.1%、10.0%与 57.8%。

3.3 投资端：城中村改造成重点，房票安置或拉动需求企稳

中央层面多次提到“城中村改造”，不断探索城中村改造模式。近期，住建部明确 要大力改造提升建成年代较早、失养失修失管、设施短板明显、居民改造意愿强 烈的住宅小区（含单栋住宅楼），重点改造 2000 年底前建成需改造的城镇老旧小 区；中共中央政治局会议中再次要求加大保障性住房建设和供给；自然资源部明 确要落实在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的有关要求。

核心城市积极响应中央要求，快速制定相关方案。部分城市城改方案具体到时间、 实施规模、投资额度等细节。例如珠海计划推进共 21 个城中村改造项目，到 2025 年，10 个项目全部竣工或首期竣工、4 个项目实现新开工、7 个项目取得改造方 案批复，2023-2025 年力争通过城市更新实现违法建筑存量减少不少于 18 万㎡。

本次城中村改造资金或来源于社会资本、专项债、专项贷款等渠道。城中村改造 资金主要来源于政府主导与市场化运作，具体或来自政策扶持、社会资本、专项 债、专项借款等方面。政府鼓励并支持民间资本参与，可激发市场参与积极性， 鼓励民企市场主体和社会资金以其灵活性和活力积极参与城中村改造，对于拉动 投资、拉动内需多有益处。

本次城中村改造安置方法或以房票安置为主。房票安置不同于此前的棚改货币化 安置，并非直接领取安置款，而是凭借房票购房并抵扣房款。因此房票安置对资 金的流向针对性更具体，对房地产市场积极作用更强，更有利于消化现房库存。 各城市具体实施过程中可能会采取房票安置结合优惠补贴等组合方式，以及自主 选择金额差异化的补偿方案（现房、现金或房票）。在我们跟踪的 21 个核心城市 中有已有 7 个城市明确将房票安置纳入补偿方法，分别是南京、宁波、合肥、福 州、厦门、青岛、郑州。

4.1 需求中枢：地产销售面积充分调整，每年 10-12 亿平仍有支撑

我们认为商品房销售面积在连续经历了 2022 与 2023 的大幅调整后，或已接近市 场真实的需求水平，随着“保交楼”、城中村改造、稳楼市新政的持续推出，每年 10-12 亿㎡的销售面积中枢仍存在支撑。 回顾历史：商品房销售面积中枢历史上存在三个阶段（分别对应每年 6 亿㎡、11 亿㎡、17 亿㎡），我们认为每年 11 亿㎡更贴近中长期需求的合理水平。根据我们 的观察，商品房销售面积中枢的三个阶段分别为： 1）2005-2008 年，每年 6 亿㎡，此阶段房地产行业处于发展初期且时间较为久 远，参考意义较低； 2）2009-2015 年，每年 11 亿㎡，此阶段房地产行业发展已较为成熟，且受棚改 货币化影响程度较低，需求释放速度相对较为合理； 3）2016-2021 年，每年 17 亿㎡，此阶段受棚改货币化安置影响较大，按照每年 600 万套、100 ㎡/套、50%货币化率的假设测算，此阶段约创造了 3 亿㎡/年的需 求。当前房地产行业趋于成熟，且棚改货币化安置的影响基本消退，第二阶段每 年 11 亿㎡的销售中枢或与未来楼市潜力更为接近。

展望未来：改善及更新需求成为主要支撑，商品房销售面积中枢有望维持每年 10- 12 亿㎡。我们将住房需求分为四类：1）城镇化带来的刚性需求；2）人口红利带 来的新婚需求；3）人均居住面积提升带来的改善需求；4）住房质量提升带来的 更新需求。虽然随着城镇化放缓、人口红利减弱，刚性需求与新婚需求或逐渐回 落，但随着城中村改造推进、认房不认贷政策落实，未来改善及更新需求或为地 产销售的主要支撑。根据住建部，十四五期间各地筹划的保障性租赁住房达 870 万套，假设十五五期间保障性租赁住房进一步发力，规模达到 1000 万套，则未 来住房需求的一部分将由此解决。根据我们的测算，未来十年我国商品房销售面 积或将维持 10-12 亿㎡需求中枢。

4.2 房地产行业将平稳过渡至兼顾效率、公平、稳定和质量的新模式

传统房地产模式弊端显现，未来或将平稳过渡至新模式。传统房地产模式在行业 发展初期缓解了我国住房短缺问题，随着刚性住房需求得到大规模满足，“高负 债、高杠杆、高周转”模式或已不符合现有行业发展基本规律，“三高”和盲目扩 张的模式将面临调整。但传统模式的改变难以通过大破大立的方式解决问题，房 地产行业将在发展与探索中完成企业和住房结构向新模式的平稳过渡。

企业新模式：包括开拓业务的新出口、传统开发模式的矫正。企业新模式意味着 进入低杠杆、慢周转、高质量发展的新时代，2022-2023 年部分头部房企已开始 探索业务的新出口，表现为房地产开发业务收入占比逐渐下降；金融机构当季净 增房地产贷款逐渐减少，房企高杠杆模式或产生变化；慢周转模式将严格执行预 售资金监管，逐步趋严过渡至现房销售。行业逐渐朝着新模式转变，能够兼顾效 率、公平、稳定和质量，提升行业民生、保障属性和可持续发展能力。

住房新模式：未来住房结构将呈现住和租的双轨并行趋势，保障性租赁住房或将 改变土地财政的一次性融资模式。未来住房结构包括公租房作为基本保障、保障 性租赁住房作为过渡选择、共有产权安居房以及商品房用于改善居住环境，构建 一个综合的住房体系。租赁市场在房地产的长期发展中将扮演至关重要的角色， 成为发展的新模式，不仅令住房供需结构更加健康、合理、多元化，同时也代表 了未来城市层面的长期运营策略。保障性租赁是当前填补市场租赁缺口的最优选 择，也将是对冲开发投资下行的重要力量，在更深层次上有助于土地财政从出让 模式的一次性融资转向租赁模式的长期持有转型。

5.1 销售预测：中性预测下，2024 年商品房销售面积同比+2.9%

预测方法：通过预测商品现房销售面积增速与占比，测算 2024 全年销售面积。 商品房销售面积包括现房销售面积与期房销售面积，其中期房受到土地供应节奏、 房企投资意愿、需求侧对房企流动性信心等影响，预测难度较大。现房指已竣工， 达到入住条件的商品房屋，影响去化的因素相对较少。故我们通过预测商品现房 销售面积，并寻找商品现房销售占比的规律，测算 2024 全年商品房销售面积。 考虑到地产政策逐步发力，目前政策力度逐步接近 2014 年，我们认为 2024 年或 将成为房地产市场企稳之年，销售面积或同比实现正向增长。

第一步，预测 2023 全年商品房销售面积：年内需求侧持续观望，预计 2023 全年 商品房销售面积同比-8.0%。回顾过往四年，除 2021 年因房企流动性危机导致销 售面积累计同比持续探底以外，其余年份 9 月之后的销售面积累计同比变化较为 平缓。但考虑到今年 1）政策传导速度减缓，需求端持续观望，政策效果仍需等 待；2）房企以销定产，投资意愿不强，新增供给有限；3）房企出险尚未结束， 期房销售承压。故我们预测 2023 全年销售面积相比前 9 月累计面积，同比或继 续下行至-8.0%（前 9 月销售面积累计同比-7.5%），对应全年商品房销售面积约 11.1 亿㎡。

第二步，预测 2024 年现房销售占比：购房者对期房信心不足，现房销售面积占 比逐步提升，中性预测下 2024 全年现房销售面积占比提升至 23.0%。2021 年中 以来，房企违约事件频发，购房者对期房的按期交付信心大幅下降，购房意愿更 加倾向于购买现房。商品现房销售面积累计值占比逐步由 2021 年中的 11.3%逐步 上升至 2023 年 9 月的 21.3%。考虑到 1）当下行业还未完全出清；2）去库存仍 为房企主要目标。该比值或将继续上升，2024 年底预计提升至 23.0%。

第三步，预测 2024 年现房销售面积增速：参考过往周期中政策传导至需求复苏 的时间规律，2023 年以来的政策效果或于 2024 年兑现，中性预测下 2024 年现 房销售面积同比+8.3%。考虑到目前政策力度逐步接近 2014 年，我们认为 2024 年或将成为房地产市场企稳之年，现房销售面积或同比实现正向增长。参考上轮 周期中政策落地与销售复苏的间隔我们发现，2014 下半年开始，政策利好频出， 现房销售数据在观望期由下降转为平稳，2015 年政策力度延续，现房销售最终于 2015Q1 实现复苏，全年实现现房销售面积同比+9.8%。 本轮周期在政策端的发力思路与上轮周期类似。均在限购、限贷、货币政策、财 税政策、城中村改造等方面按节奏发力，并且出台政策的频率与力度均于下半年 加强。参考上轮周期的复苏路径，并基于 2024 年政策继续发力的前提，中性预 测下，我们预计 2024 全年现房销售面积增速或与 2015 年类似，同比+8.3%，对 应全年现房销售面积 2.6 亿㎡。

最后一步：通过计算前文预测的关键指标，2024 年商品房销售面积中性预测下同 比+2.9%、对应全年销售面积 11.4 亿㎡。根据前文预测的 2023 年全年商品房销 售面积、现房销售面积占比与现房销售面积增速，我们计算得到 2024 年商品房 销售面积乐观、中性和悲观预测下同比分别为+5.2%、+2.9%、-3.5%，对应全年销 售面积 11.6、11.4、10.7 亿㎡。

5.2 投资预测：中性预测下，2024 年开发投资完成额同比+3.4%

预测方法：围绕土地购置费、施工强度、新开工面积以及竣工面积，完成 2024 年 开发投资完成额的预测。房地产开发投资主要项占总投资额比例稳定在 95%左右， 我们试图根据测算公式，通过预测新开工面积以及竣工面积，测算施工面积，并 预测施工强度从而乘积得到施工投资的预测值，最后通过预测土地购置费用，完 成房地产开发投资完成额的测算。 考虑到房企投资策略“以销定产”，随着需求侧或于 2024 年实现复苏，开发投资 完成额或同步实现同比增长。

第一步，探寻投资开工数据与销售数据的走势关系：房企战略倾向“以销定产”， 房企投资开工意愿与销售走势高度拟合。2016 年开始，房企出于对规模的追求， 投资意愿持续上升，供给侧与需求侧走势背离。2020 年后，“三道红线”等政策 对房企融资展开限制，行业流动性面临危机，房企开发资金来源愈发依赖于销售 回款，房企投资策略由“追求规模”转向“以销定产”，投资开工与销售面积走势 高度一致。

第二步，预测新开工面积与土地购置费同比增速：通过销售面积的同比预测结果， 拟合投资开工同比走势，得到 2024 年新开工面积中性预测下同比-5.0%，土地购 置费中性预测下同比+1.7%。房企策略倾向以销定产，因此我们通过前文对销售 面积的同比预测，拟合投资开工同比走势。通过拟合我们得到，2024 年新开工面 积乐观、中性和悲观的预测同比分别为+1.1%、-5.0%与-7.0%，对应全年新开工面 积 9.2、8.6 与 8.4 亿㎡；2024 年土地购置费乐观、中性和悲观的预测同比分别 为+9.2%、+1.7%与-8.0%，对应全年土地购置费用 4.1、3.8 与 3.4 万亿元。

第三步，预测 2024 年竣工面积：考虑到近年新开工面积连续下降，预计 2024 年 房屋竣工面积同比-5%。2022 年受大面积停工影响，部分原应竣工的项目顺延至 2023 年竣工，叠加“保交楼”政策的加速落地，2023 年前 9 个月累计竣工面积 同比达+19.8%，预计 2023 年全年将在该增速基础上略有上升，同比+20%，对应 2023 年竣工面积 10.3 亿㎡；但由于 2021 年以来新开工面积大幅下行，并且保交 付高峰期位于 2023 年，我们预计 2024 年竣工面积或将下行，预计同比-5%，对 应 2024 年竣工面积 9.8 亿㎡。

第四步，预测 2024 年施工强度：考虑到政策的进一步落地与传导，预计 2024 年 施工强度将恢复至 900 元/㎡。通过对施工强度的计算，得到 2023 年前 9 个月施 工强度为 632 元/㎡，较 2022 年同期下降 110 元/㎡，预计全年施工强度为 850 元/㎡，较 2022 年下降 90 元/㎡。考虑到政策的进一步落地与传导，需求侧于 2024 有望修复，房企施工强度或有所加强，预计 2024 年施工强度为 900 元/㎡。

最后一步：根据公式测算前文预测的相关指标，得到 2024 年房地产开发投资完 成额中性预测下同比+3.4%，对应 11.8 万亿元。根据公式，结合前文对相关数据 的测算，我们得到 2024 年房地产开发投资完成额乐观、中性和悲观的预测同比 分别为+6.5%、+3.4%、-0.1%，对应开发投资完成额 12.1、11.8、11.4 万亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）