投资摘要：

    2022 年回顾：行业下行，投资失速

    商品房销售持续下行，房价下跌压力增大。2022 年的商品房销售呈现量价齐跌的走势。2022 年1-10 月商品房累计销售金额108,832 亿元，同比-26.10%。10 月单月商品房销售额同比-23.71%，前值-14.21%；销售均价单月同比-0.63%，前值2.32%。

    销售下行的背景下，房价下行的压力也在加大，房价下跌的城市数和跌幅扩大的城市数都在增加。

    行业资金面愈发紧张，销售的下滑进一步加剧了资金面的紧张局势。2022 年1-10 月房地产开发累计到位资金125,480 亿元，同比-24.7%。10 月单月到位资金同比-26.00%，前值-21.27%。金融机构对于信贷投放的谨慎态度，使得资金的支持依然局限于少数信用优质的房企，行业整体的信贷支持未见显著改善。

    销售下行、融资不振之下，地产投资失速下滑。2022 年1-10 月累计开发投资完成额113,945 亿元，同比-8.8%。10 月单月开发投资完成额同比-16.00%，前值-12.12%。2022 年1-10 月土地成交价款累计同比-46.90%。10 月单月土地成交价款同比-49.67%，前值-55.38%。融资和销售的困难，极大的影响了房企的投资能力与意愿。销售不振、预期转弱之下，土地市场持续走弱。

    2023 年展望：政策宽松，格局重塑

    供需两端全面发力，政策走向新一轮宽松。我们认为，随着9 月份以来供需两端全国性政策的加速释放，政策正在形成合力，走向新一轮宽松周期。对于需求端，随着房贷利率空间的打开以及“一城一策”的持续发力，需求端的维稳力度正持续加强。

    对于供给端，信贷、债券、股权支持政策实现“三箭齐发”，房企融资环境显著改善。

    不利因素迎来改善，行业有望触底回升。1）疫情影响：虽然近期多地疫情形势严峻，但中央对于疫情防控措施的精准度正在持续提升，疫情防控对经济社会发展的影响将逐渐减小。2）房企信用风险与烂尾楼：随着信贷、债券、股权支持政策的“三箭齐发”、预售资金监管的优化以及“保交楼”资金的持续落地，房企信用风险与烂尾楼问题有望得到显著改善。3）观望情绪：在房价持续下滑的情况下，居民购房意愿不足。但随着疫情影响的减弱和烂尾楼风险的降低，居民的观望情绪有望得到改善。而需求端政策的持续落地，也有望对销售产生提振作用。4）收入预期：我们预计随着疫情影响的减弱，地产行业预期的改善以及宏观经济的企稳回升，居民的收入预期有望逐渐好转。

    格局重塑趋势明显，优质房企迎来拿地良机。国有背景的房企整体的销售情况远远好于民企，优质房企销售已经率先走出低谷，市场格局正在重塑。房企信用明显分层，民企债券违约规模激增，债务融资锐减，央企和国企的信用优势进一步凸显。

    土地市场在走弱中进一步分化，民企拿地规模迅速降低，国有背景的优质房企拿地份额显著提升。供地措施不断优化，优质房企迎来拿地良机，有望给未来销售端的利润改善打下良好基础。

    投资策略：基于供需两端政策形成合力之下，行业多项不利因素正迎来显著改善，以及行业出清将带来的格局重塑，我们推荐两条投资主线。主线一：具有信用优势的优质央企和国企，建议持续跟踪保利发展、越秀地产。我们认为信用优势正推动优质央企和国企在土地和并购市场获得优势，持续的拿地推盘能力与优质的信用背书也有望在需求回暖之时抢占先机，进一步提升市场份额。主线二：开发主业稳健，在地产融资政策“三箭齐发”之下，有望率先获得金融机构重点支持，有效降低自身信用风险的优质房企，建议持续跟踪金地集团、碧桂园、龙湖集团。当前政策思路已经从“救项目”扩展到了“稳房企”，经营稳健的民企有望获得融资端的大力支持，市场对优质民企的担忧也有望大幅降低。

    风险提示：行业政策落地不及预期的风险、盈利能力继续下滑的风险、销售不及预期的风险